南华期货：5月经济数据审视

南华期货研究所 戴朝盛Z0014822

核心观点：

在突如其来的疫情影响下，4月经济如期探底。虽然这个底并没有2020年年初那么深，但二次入坑，不少问题开始呈现长期化趋势。

5月是疫情逐步缓解的一个月，也是政策集中发力的一个月。虽然各方影响都在，但外在约束确实有改善。目前主要的经济数据已公布，在此情况下，认真审视当前的经济数据透露出来的改善进度尤为重要。

整体来看，5月经济整体有改善，但随着疫情的逐步缓解和政策的持续发力，数据的改善是应该的。从幅度来看，除出口外，其他数据的改善程度给人的感觉更多是理所应当，是疫情压抑一个月后的集中释放。另外，从消费以及地产的细分项来看，复苏之路依然困难重重，预计消费与地产的利好政策仍在路上。也正因为消费以及地产的拖累，基建的托举之力更为关键，我们预计基建增速将在6月明显发力。

风险提示：疫情形势、天气变化

5月经济数据审视

在突如其来的疫情影响下，4月经济如期探底。虽然这个底并没有2020年年初那么深，但第一次跌入坑中时，大家会想这是个意外，如今再一次落入坑中，人们会开始思考这会不会是个常态？第一次跌入坑中时，前期的储备还算充足，日子还能熬，但在疫情爆发后整整两年再次入坑，原本苦苦支撑的资产负债表可能再也撑不住了。二次入坑，不少问题开始呈现长期化趋势。

5月是疫情逐步缓解的一个月，也是政策集中发力的一个月。虽然各方影响都在，但外在约束确实有改善。目前主要的经济数据已公布，在此情况下，认真审视当前的经济数据透露出来的改善进度尤为重要。

1.1．  二季度消费可能整体为负

4月社零当月同比跌幅缩小至6.7%，较4月回升4.4个百分点。其中，限额以上企业消费品零售总额回升较快，同比跌幅由14%回落7.5个百分点至6.5%。在线下消费逐步回升的同时，网上商品和服务同比增长小幅放缓，5月降至2.9%，略低于4月0.4个百分点。整体来看，消费依然在底部运行。由于4、5月消费同比跌幅较大，6月同比增长需高达16.14%才能在社零口径实现消费为正，但由于去年6月基数较高，加之当前失业率高企，居民消费意愿不强，完成难度非常大，因此二季度GDP中来自消费的贡献可能为负。

两大特征与2020年类似。一是实物消费恢复明显快于服务类。与之前演绎轨迹类似，而且5月疫情依然严峻，服务消费并未呈现明显的好转迹象。二是限额以下企业零售额改善较慢。今年4月，限额以上和限额以下消费品零售额当月同比跌幅分别为12.55%和10.16%，限额以下跌幅还小于限额以上。但5月，二者跌幅分别缩小至3.79%和8.34%，限额以上明显恢复较快，说明疫情之下小企业面临的境遇更难，甚至部分小型单位已经难以为继。

从商品类别看，5月份限额以上单位商品零售中，超八成商品类值零售比4月份好转，半数商品类别零售额实现增长。其中，部分消费升级类商品零售有所改善。5月份，限额以上单位化妆品类、金银珠宝类、体育娱乐用品类、文化办公用品类和通讯器材类商品零售额降幅分别比4月份收窄11.3、11.2、11.8、1.5和14.1个百分点。

基本生活类商品销售回升。5月份，限额以上单位粮油食品类、饮料类商品零售额同比分别增长12.3%和7.7%，增速分别比4月份加快2.3和1.7个百分点；烟酒类增长3.8%，4月份为下降7%；服装、鞋帽、针纺织品类和日用品类商品零售额降幅分别比4月份收窄6.6和3.5个百分点。

图1.1.1：消费同比跌幅缩小（%）

资料来源：Wind 南华研究

图1.1.4：大多数品类消费同比改善（%）

资料来源：Wind 南华研究

1.2．  投资分化：地产、制造业向下，基建持稳

5月固定资产投资累计同比增长6.2%。较4月回落0.6个百分点。其中地产累计同比继续落入负值区域，为-4%，较4月回落1.3个百分点。制造业也在回落，年初以来一直保持下行趋势，5月累计同比增长10.6%，较4月下降1.6个百分点。基建表现相对稳健，尽管前4个月也是下行趋势，但5月基建（不含电力）小幅回升0.2个百分点至6.7%。

累计同比数据更多受到前4个月的影响，单月同比数据更能灵活反映现阶段信息。根据我们跟踪的单月同比数据显示，5月固定资产投资同比增速相对4月均在回升。其中基建改善力度最大，广义基建回升3.55个百分点至7.9%，狭义基建回升4.27个百分点至7.22%。地产投资也有明显改善，但整体仍在负值区域低位徘徊，5月同比跌幅减少2.41个百分点至7.71%。制造业改善幅度最小，仅提升0.67个百分点至7.06%。总体来看，基建的托举力量正在逐步形成。

在经济数据公布后，我们看到市场情绪有所提振，表现为股市走高，以为代表的较多商品都有起色。其中一大原因在于市场对地产数据的表现较为认可。但其实仔细分析起来，地产的数据好转可能只是得益于4月被压制需求的集中释放。商品房销售当月同比31.77%，虽然较4月回升7.23个百分点，但仍远低于3月的-17.7%，表明如果不考虑疫情因素，可能地产仍在处于下探趋势。新开工数据当月同比也是有所回升，录得-41.85%，好于4月的-44.19%，但面临的情况与销售类似。此外，竣工面积当月同比值还在大幅萎缩。

虽然国有土地出让权收入较4月大幅回升13.85个百分点至-24.03%，与3月值较为接近，但这很可能与地方政府行为有关，即政府在5月出让更多的土地，或者出让更多优质土地。我们也可以看到5月，100大中城市土地供应量较4月有明显的回升。

整体来看，地产还在底部运行。

图1.2.5：当月同比看，新开工、销售以及竣工面积均落入极低值（%）

资料来源：Wind 南华研究

1.3．  出口超预期回升，恐昙花一现

要说5月最大的亮点在哪里，个人认为是出口。

5月出口金额当月同比增长16.9%，远高于预期的8%和前值3.9%。随着疫情逐步受控，复工复产推进，特别是外贸物流堵点逐步打通，供应链不畅等问题渐渐缓解，进出口增速明显回升。5月八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增幅7.3%，较4月回升5.4个百分点，可见在疫情冲击有所缓解后，前期积压订单出现了集中释放。此外，去年5月出口基数较低以及老生常谈的价格效应继续提供正反馈。

尽管5月数据远超预期，但预计更多是一种疫情后的反弹现象。后期随着外需逐步走弱（6月韩国前10日出口金额下跌12.7%），尽管价格效应仍将持续，但出口将继续呈现回落态势。

1.4．  金融：水大需求仍疲弱

与4月相反，5月新增社融和人民币贷款均超预期，其中，新增社融2.79万亿，高于市场预期的2.37万亿元，新增人民币贷款1.89万亿，高于预期的1.41万亿，单从数据看，宽信用进度好于市场之前的预估。

分结构来看，新增社融中，人民币贷款占据了主导地位，占比与5年均值接近。政府债依然是主要支撑力量，占比38%，也就较4月占比降低了5个百分点，整体来看政府托市痕迹还是很明显。此外，其他类型的融资渠道多为负值。

新增人民币贷款方面，短期贷款和票据融资占比超高，远高于以往数据，表明人民币贷款表现出色的背后其实底子还是虚，不过令人欣慰的是中长期贷款绝对值已接近2019年同期水平，相对4月增幅是非常明显的。相比于企业中长期贷款，居民中长期贷款虽然环比有改善，但相比以往水平还是大幅缩减，表明居民部门的改善力度不及企业部门。

M0同比持续走高，持币需求仍在走高。M1同比则回落，M2-M1剪刀差则走阔，表明企业活化资金减少，扩大投资意愿依然不高。

整体来看，有改善，但数据传达的改善质量仍存泡沫，居民还是不乐意贷款消费，企业的投资动力依然不强。

1.5．  小结

5月经济整体有改善，但随着疫情的逐步缓解和政策的持续发力，数据的改善是应该的。从幅度来看，除出口外，其他数据的改善程度给人的感觉更多是理所应当，是疫情压抑一个月后的集中释放。另外，从消费以及地产的细分项来看，复苏之路依然困难重重，预计消费与地产的利好政策仍在路上。也正因为消费以及地产的拖累，基建的托举之力更为关键，我们预计基建增速将在6月明显发力。