张明 | 当前的宏观经济怎么看？怎么办？

来源：张明 张明宏观金融研究

注：本文为笔者参加由中国人民大学国际货币研究所举办的第183期大金融思想沙龙的发言实录，已经本人审定，转载请务必注明出处。

大家好！我大概花十分钟时间谈三个问题。一是全球经济在未来几年可能进入新一轮滞胀。二是中国经济当前最核心的问题是缺乏需求。三是下一阶段的政策建议。

全球目前有三大不确定性。一是全球疫情演进依然扑朔迷离，疫情已经持续两年多时间，可能还会持续很长时间，它对世界经济增长和全球供应链扰动还在继续。二是美联储加息节奏的不确定性。连续加息反映美国经济很强劲，但美联储加息将给全球金融市场造成扰动，也会对很多新兴市场国家造成负面冲击。三是俄乌冲突背景下的全球大宗商品价格走势。目前来看，全球大宗商品价格相当长一段时间内还会在高位运行，而且有可能再创新高。上述三重不确定性叠加起来，很可能会形成新一轮滞胀格局。新冠疫情和美联储加息会加剧“滞”，疫情导致的供应链紊乱可能会加剧“胀”，而俄乌冲突也可能会加剧“胀”。

上世纪世界经济曾经出现过两次滞胀情形。第一次是上世纪70年代，那次通胀率是两位数。第二次是上世纪90年代，那次通胀率在4-5%。我认为未来两年世界经济不会面临两位数通胀的滞胀时代，但很可能面临4-5%的滞胀时代。外部滞胀环境对中国经济是不太有利的，“滞”意味着外需总体来讲是疲弱的，“胀”意味着输入型通胀将成为我们面临的外部冲击。

当前中国宏观经济的最大问题之一是需求不足。从消费来讲，有三个因素会影响消费需求。一是疫情持续本身会对很多服务业的需求造成影响，例如餐饮娱乐、旅游文化、交通运输等。二是这次疫情严重冲击到服务业就业群体。中低收入群体的收入下降之后，他们的消费欲望会随之下降。三是疫情和其他一些因素导致居民部门对于未来的信心下降了，在这种情况下，很多人都会选择推迟耐用品消费，而耐用品可能是汽车，可能是家电，可能是手机，甚至也可能是房子。

从投资来讲，同样缺乏需求。目前很多制造业企业面临疫情导致的物流不畅，以及原材料和销售两头供应链中断的影响。因此，这些企业面临开工不足的问题，进一步投资的需求不强烈。对房地产企业来讲，在经历了史上最严厉的一轮调控之后，现在尽管政策有边际放松，但就连大型开发商目前的资金链问题都依然非常严重，而且开发商对未来的长期判断也改变了，“房住不炒”政策注定会长期实施。在这种情况下，房地产投资会非常谨慎。

所有关于消费和投资的需求不足都会集中反映到金融数据上，所以大家看到，今年4月份的金融数据下跌得很猛烈。无论是社会融资总额增量，人民币贷款增量，还是居民住房抵押贷款增速，都下跌得很陡峭。需求不足的问题就很难用补充流动性的方式来解决，因为问题的核心不是流动性短缺，而是市场主体的信心不足。

当前的内外部宏观环境需要中国政府进一步实施扩张性的财政货币政策。针对目前市场主体缺乏需求的问题，这时候尤其需要财政政策发力。考虑到今年的特殊情况，建议财政部发行大规模特别国债来做三件事情。一是给受疫情冲击比较大的中低收入群体直接发消费券。二是给受疫情冲击比较严重的中小企业直接发放补贴。三是用特别国债募集资金支持地方政府重大基建项目建设。

中国央行应实施更加宽松的货币政策，包括降息和降准。宽松的货币政策一方面可以降低增量财政政策的融资成本，例如降低特别国债的发行利率，另一方面也可以降低中小企业的真实融资成本。

我还想谈谈另外两点市场认为会限制宽松货币政策实施的掣肘因素，一是通胀，二是汇率。

我同意短期内通胀不是大问题，但是我想提醒大家，猪肉价格和粮食价格已经开始触底反弹，在两个季度之后可能会上涨得很快。在前一段猪周期的谷底，猪肉价格最深同比下跌到50%左右。大概在两个月前，猪肉价格已经触底，考虑到俄乌冲突导致的国际粮价上涨，目前猪粮比已经处于史上最低点。这意味着猪肉供给会进一步收缩，供求缺口反转在即，而且会迅速拉大。换言之，猪肉价格可能会在两个季度之后快速攀升，这会推动食品价格上涨，而食品价格上涨会带动CPI上涨。

因此，很可能从今年年底开始，中国经济可能会面临CPI增速显著上行的局面，到那时，货币政策宽松可能会受到通胀的掣肘。也就是说，未来半年时间内可能是我们实施宽松货币政策的一个时间窗口，我们应该大胆地降息和降准。而一旦过了这个时间窗口，当CPI增速开始显著上涨时，宽松货币政策的操作空间就会变窄。

还有一个潜在掣肘因素是汇率。部分市场人士反对实施宽松货币政策的另一个理由，是近期人民币兑美元汇率已经贬这么快，实施宽松货币政策会不会进一步加剧贬值压力。

这个问题应该怎么来看呢？其实截止到今年4月份之前，人民币汇率都太强了。去年在美元指数快速攀升的前提下，人民币对美元还在升值，以至于人民币对日元升了12%，对欧元升了10%，人民币有效汇率在本轮贬值前达到了历史高点。这和中国经济目前比较疲弱的基本面是不匹配的。

因此，人民币对美元汇率从6.3贬到目前的6.8附近，人民币有效汇率目前也贬值了大概六七个百分点，现在这个汇率水平我感觉和经济基本面比较匹配。事实上，6.7到6.8也大致是2015年“8.11”汇改以来至今的汇率平均水平。

但我们也要注意到，过去二十天内的汇率贬值如此之快，容易诱发进一步贬值预期。如果汇率进一步快速贬值，我个人判断中国央行可能会采取某些方式进行干预。干预的主要目的是为了防止过快贬值形成贬值预期，而不是贬值本身。因此，在未来一段时间内，人民币对美元的汇率可能在6.7到7.0区间内重新进入双向盘整，人民币的有效汇率大概能够在100-103的区间内企稳。这就意味着，汇率问题并不构成中国央行进一步降准降息的掣肘因素。

最后我小结一下。当前全球面临一个新的滞胀格局，滞胀烈度不如上世纪70年代，但和上世纪90年代会比较像，这意味着外部环境比较严峻。当前中国宏观经济的一个核心问题是微观主体缺乏需求，而需求不足的背后是信心不足。需求和信心不足，光靠流动性支持是不够的，这时候既要出台更具扩张性的宏观政策，也要避免继续出台收缩性政策。财政政策应该更加宽松，特别是中央政府应该发行特别国债来做一些重要操作。货币政策应该更宽松，来配合宽松财政政策的实施。较高的通胀离我们还有半年时间，人民币汇率快速贬值的阶段已经结束，因此通胀和汇率都不构成我们在短期内继续放松货币政策的掣肘因素。

我就讲这么多，谢谢大家。