优化一级市场生态 全面注册制推动创投机构投早投小投科技

东方富海董事长 陈 玮

全面注册制的实施将进一步疏通“募投管退”最后一环，提高创投机构的资金周转效率，给创投机构提供更加顺畅的资金流动性，促使科技创新与资本形成良性循环。同时，有利于优化创业、创新、创投协同联动，进一步改善私募股权与创业投资的退出环境。创投机构须坚持投早、投小、投科技，打造全生命周期、全链条的企业服务生态，并通过产业链深度研究投资标的，真正挖掘到有成长、有创新、有科技含量的优质项目

全面实行股票发行注册制相关制度规则于近期正式发布实施。全面注册制下，一级市场生态会产生哪些变化？全新制度规则将带来怎样的机遇和挑战？创投机构又该如何适应新的一级市场生态？本期“上证圆桌”邀请深创投集团总裁左丁、深圳市天使投资引导基金总经理李新建、基石资本董事长张维、东方富海董事长陈玮围绕上述话题展开深入探讨。

打通流程 助力科技创新与资本联动

上海证券报：全面注册制的实施将给一级市场生态带来哪些变化？

左丁：全面注册制改革将为创投行业的蓬勃发展提供更大制度空间。一方面，为各类企业特别是高新技术企业上市降低了上市门槛，为其提供了丰富的直接融资途径，给实体经济注入活力；另一方面，扩大了创投基金的退出通道，打通了“募投管退”全周期流程，为创投机构提供了更加顺畅的资金流动性。

全面注册制并不意味着零门槛，自律机制和事中事后监管将更加严格。这一鲜明的监管导向已经在科创板、创业板及北交所的注册制试点中产生了良好效果。

李新建：全面注册制的实施将进一步疏通“募投管退”最后一环，提高创投机构的资金周转效率，给创投机构提供更加顺畅的资金流动性，促使科技创新与资本形成良性循环。同时，有利于优化创业、创新、创投协同联动，进一步改善私募股权与创业投资的退出环境，极大提振投资机构的信心。

与此同时，这也会倒逼创投机构将投资阶段前移。只有投早，才能更有机会享受投资增值，天使投资行业竞争更加充分，流动性更高。

当前，政府引导基金的发展进入存量优化阶段，预计在未来两年进入退出期。全面注册制下，退出渠道更为畅通，将提高政府引导基金的流动性和周转率，撬动更多社会资本进入。

张维：全面注册制正式实施，是A股市场的“成人礼”。这意味着创投机构投资企业“上市即赚钱”的阶段结束了。全面注册制下，二级市场估值将呈现两极分化的趋势，这会倒逼一级市场的投资机构更加谨慎地选择标的，不断提高行业认知、专业能力及风险把控能力。

同时，市场投早、投小、投科技的趋势进一步加强，有利于扶持中小企业、初创企业，有利于创新驱动发展战略的实施。

陈玮：从发达国家市场的经验看，全面注册制是资本市场发展的必经阶段。全面注册制能充分发挥市场的资源调配功能，优化资源配置效率，完善以信息披露为核心的监管机制，建立以市场为根基的价值体系。

全面注册制的实施对一级市场影响非常

大，为创投机构提供了常态化、可预期的退出和流通路径。展望未来，创投机构退出的确定性增强，投资流动性提升。

此外，资本市场将继续发挥“指挥棒”的作用，对创投机构未来的投资领域提出了明确方向。

打开空间 畅通创投多元化退出通道

上海证券报：未盈利企业在创业板发行上市的条件已经成熟，这将给一级市场带来哪些影响？创投机构的投资逻辑会有哪些变化？

李新建：这既为一级市场带来了更好的投资标的，也从退出端为一级市场资本带来了更多活力。一级市场的投资逻辑应该向注重价值投资与投后服务转变。

一方面，未盈利企业可申请上市，给予了创业企业更长的发展时间与更广阔的空间，有利于践行长期主义的价值投资逻辑。这要求创投机构细化行业研究能力，通过产业链深度研究选择投资标的，合理评估企业的成长能力与长期价值。

另一方面，未盈利企业上市，可让初创企业更加专注于研发投入与执行长期战略。这要求创投机构不仅要坚持投早、投小、投科技，还要坚持打造全生命周期、全链条的产业服务生态，培育企业发展壮大。

张维：创投机构投资未盈利企业的标准比较严格，相对审慎。整体来看，创投机构所投未盈利企业的上市板块大概率在科创板和创业板。

全面注册制的实施，进一步打开了未盈利企业的上市窗口，有利于投资机构敢于投资长周期、高投资的硬科技项目，更好地推动硬科技企业的发展。

陈玮：未盈利企业可申请在创业板发行上市，是一项重要的制度创新。从科创板试点注册制的经验看，一批优质创新型企业得以加速成长，尤其是生物医药类企业，在登陆资本市场后快速做大做强。

不过，从实际的财务标准、市值标准看，对未盈利企业的预期市值、研发投入等指标要求更高。换言之，对未盈利企业降低上市门槛，实际上要求企业更关注自身的创新能力。创投机构应坚持将创新资本投向更具创新能力、更有成长性的优质企业。

上海证券报：境外上市备案管理制度规则的实施，对创投机构有何影响？

左丁：境外上市备案管理制度规则的实施，释放出资本市场开放的积极信号，让已投、拟投企业通过境内境外两个市场获得资金支持，同时拓宽了创投基金的退出渠道。

境外上市备案管理制度规则完善了负面清单，科学划定了监管范围，细化了备案程序要求，明确了各类行为边界，稳定了各方预期。聚焦重大境内合规问题，明确不得境外发行上市的情形，遵循实质重于形式的原则合理界定。

创投机构在投资拟境外上市企业时，将更加注意规避包括数据安全、金融安全、产业安全在内的国家安全风险，引导企业严格遵守境内外证券监管法律法规，同时紧跟国家产业政策投早、投小、投科技。

李新建：境外上市备案管理制度规则的实施，是基于扩大对外开放，支持企业用好两个市场、两种资源，后续将提升境内企业境外上市的可预期性，利好创业企业在境外交易所上市。

展望未来，一方面有利于吸引境外LP进入中国创投市场，有利于境内机构利用国际资源发展、培育境内产业；另一方面有利于中小企业境外上市，提高其国际化程度，提升创业企业管理能力与信息披露水平。

张维：值得注意的是，不同市场的估值水平差距较大，整体而言，A股市场的估值水平高于美股、港股市场。但也有部分行业的企业更适合在境外上市，享受更高估值。创投机构侧重于关注投资回报率。企业选择在哪个市场上市，也是创投机构进行投资决策的一个重要参考因素。

陈玮：境外上市备案管理制度规则明确了境内企业在境外发行上市过程中发行人与监管机构的备案沟通机制，标志着境内企业在境外上市进入备案制阶段。这对一级市场的创投机构而言，是一项重大利好。

未来，创投机构既要学会利用境内多层次资本市场，也要学会利用境外资本市场，建立多元化的投资退出渠道。

提升能力 建立差异化打法和特色优势

上海证券报：对参与一级市场的创投机构而言，全面注册制的实施会带来怎样的机遇和挑战？

左丁：从机遇上看，一方面，全面注册制下创投机构的退出渠道增加，退出周期缩短，有利于资金回笼，并能极大提振LP信心、改善募资环境，推动更多社会资金支持创新创业。

另一方面，上市条件的优化，给予了优质中小型创新创业企业更多上市机会，对投资组合中拥有较多硬科技类标的、服务国家科技高水平自立自强的创投机构，是一个重大利好。

对创投机构而言，也有不少挑战：

第一，创投资金退出时的收益可能不及此前。一级市场估值过高可能造成估值倒挂，企业上市后可能出现一级市场过高估值的“泡沫戳破效应”。这将导致创投机构很难依靠过去“Pre-IPO”的投资模式获利。

第二，上市新股市场走势分化。市值低于50亿元的公司占比高，上市所带来的流动性溢价可能不高，市场估值均值的回归趋势或进一步加快。

第三，对把握二级市场退出时机提出了更高要求。尤其是对周期性较强的行业企业而言，在“申报—发行—退出”期间，股价走势或经历较长时间的周期波动，这需要创投机构加强预判。

李新建：多元包容的发行上市条件，让一批原先暂时无缘资本市场的硬科技企业能加快上市进程，这对一级市场投资来说，是较为明显的利好。

未来，企业上市周期有望缩短，发行效率有望提升，投资退出通道将更为顺畅，有利于增加一级市场投资的流动性、增强市场活力。

全面注册制的实施，意味着将选择权和定价权交给市场，有利于资本市场定价效率的提升。同时，对创投机构而言，把握企业成长性的能力更加重要，在很大程度上考验筛选和投资项目的能力。

张维：全面注册制下，A股市场会更加趋于透明化、市场化，期待进一步明确发行制度的发行价格、发行规模、发行时间等标准信息。国内创投机构要逐步向国外成熟市场的领先机构看齐，用更成熟的思维看待投资和退出，提高自身发现价值和创造价值的能力。

陈玮：全面注册制改革明确了市场各大板块的定位及上市标准，对创投机构的投资方向、投资阶段、赋能方向具有指向作用。对创投机构而言，全面注册制下，资本市场趋于专业化、市场化，给机构带来了新的投资机遇。各大板块的上市标准、市场定位明确后，有可能造成创投机构在部分领域、部分产业方向的投资高度趋同。如何与其他机构“近身博弈”，提高自身专业能力和投资服务能力，形成独特的打法和特色，建立差异化优势，是各大创投机构面临的重要课题。

修炼内功 坚持投早投小投科技

上海证券报：全面注册制下，创投机构须在哪些方面做好准备？

左丁：一是坚持投早、投小、投科技。早、小、科技型创新企业，对构建支撑高质量发展的现代产业体系至关重要。由于创新的外部性及自身成长的高风险性，市场失灵的影响将更为显著。政策方面，建议更好地支持天使基金、天使母基金、专业化创投基金的发展，并通过税收优惠等方式，引导创投机构加强早期科技型企业投资。

二是打造全生命周期、全链条的企业服务生态。创投机构应充分利用行业资源、已投项目资源、政府资源等，为创业企业提供资本运作、管理提升、产业对接、上市服务等全面服务。

三是通过产业链深度研究选择投资标的。真正挖掘到有成长、有创新、有科技含量的优质项目，这对投资机构的专业能力提出了更高要求。

李新建：对于创投机构而言，只有投到真正具有创新能力的优质项目，才会获得更好的估值和流动性。

创投机构应不断“修炼内功”：第一，要有“投行思维”，围绕企业发展需求，向创业企业提供全套服务，扶持企业发展壮大；第二，要提升研究能力，通过产业链深度研究选择投资标的，发现早期公司的未来核心价值；第三，要加强风险控制，做好业务、财务、法务尽调，充分验证项目科技成色、产业应用落地能力，坚决防止“伪科技”“假数据”项目；第四，要注重产业培育，通过向初创企业提供一系列服务与产品，打造有利于创业的生态环境，与多层次资本市场形成互补，从服务与资本两个角度，更好地服务实体经济。

近年来，深圳天使母基金不断完善创新创业生态，围绕初创企业发展需求，依托“政府+市场”两大资源体系，通过汇集政、产、学、研、资、介、服等资源要素，衍生形成政策、空间、资本、技术、人才、品牌、产业等全方位增值服务产品，培育初创企业快速成长，形成有利于初创企业不断产生且持续成长的生态环境。

张维：头部创投机构做好了准备，将按照全面注册制的要求调整投资策略：

一是发现价值。创投机构将进一步投早、投小、投科技，这对把握企业成长性的能力提出了更高要求。尤其是投资早期科技企业，考验创投机构对科技发展趋势的把控能力，以及对前沿科技商业化的理解能力。

二是创造价值。创投机构须提高投后服务能力，进一步为所投企业增值赋能。创投机构须完成从采集到种植、从钓鱼到养鱼的思维转变，深耕少数空间大、前景好，自身优势明显、有积累的行业。

陈玮：未来，资本市场将更加强调科技属性和创新属性，对创投机构的投资专业化、服务能力提出了更高要求。其中，产业投资能力、对前沿科技的认知能力尤为重要。

因此，创投机构应进一步提升投资团队的专业性，增加产业人才；同时建立体系化的服务能力，学会利用不同市场、板块的差异化定位，推动优质企业登陆资本市场，不断做大做强。